引言：2017年我国商业地产资产支持证券共发行35单，规模897.67亿元，分别为2016年的2.69倍和2.53倍，发展迅猛。商业地产资产证券化项目也出现了新的变化——权益型REITS使得债项级别逐渐摆脱对主体级别的依赖。本报告总结了2017年商业地产资产证券化发展状况，并从评级视角对我国商业地产证券化产品的部分特点作了阐述，重点对类REITS产品出现的新变化进行了分析，并将国内CMBS产品特点与美国CMBS做了比较分析，最后对我国商业地产证券化未来发展进行了展望，希望对国内商业地产证券化起到一定的启示和借鉴作用。
一、市场发行概况
据CNABS统计，2017年，一级市场共发行35单资产支持证券(包括资产支持票据)，单数较2016年增加169.23%；发行规模合计897.67亿元，较2016年全年增加153.04%，增长迅猛。
从项目单数来看：交易所市场(包括报价系统)累计发行30单，银行间市场累计发行5单，交易所市场发行单数远高于银行间市场。
从金额上来看：交易所市场累计发行746.14亿元的商业地产资产支持证券，银行间市场累计发行商业地产资产支持证券151.54亿元，交易所市场的发行规模与银行间市场的发行规模相差较大。
从单只发行规模来看：交易所市场单只发行规模约为25亿元，银行间市场单只发行规模约为30亿元，银行间市场单只规模较高，且两个市场单只规模普遍较高，主要是由于商业地产普遍体量较大所致。
图1 2017年商业地产资产证券化发行情况
从产品类型来看，CMBS累计发行19单，发行规模606.30亿元；类REITS累计发行16单，发行规模291.37亿元。CMBS和类REITS单数相差不大，发行金额相差较大，单体规模大的资产仍以操作CMBS模式为主。
从发行期限上看：2017年，市场上商业地产资产支持证券的平均发行期限为15.30年 ，其中上海交易所平均发行期限为16.00年，深圳交易所平均发行期限为12.80年，报价系统平均发行期限为13.50年；银行间市场平均发行期限为21.00年。不同市场上商业地产资产支持证券发行期限均较长，主要是由于商业地产资产支持证券发行规模以商业地产估值为基础，发行规模一般较大，较低的租售比使得证券本息的偿付需要长年限的商业地产净现金流来保障偿还。当然，目前的产品设计中，常常将还本压力置于后端，依赖物业再融资或处置完成还本。此外，我们还观察到，银行间市场商业地产资产支持证券发行年限高于交易所市场。
图2 2017年发行的商业地产资产证券化平均存续期限(年)
从发行利率来看：2017年市场上商业地产资产支持证券(优A档)的平均发行利率为5.53%，其中上海交易所平均发行利率为5.23%，深圳交易所平均发行利率为5.98%，报价系统平均发行利率为5.90%；银行间市场平均发行利率为5.02%；银行间市场资产支持证券的发行利率相对交易所来说较低。上述不同市场利率特征主要是受到市场参与主体及债项级别的影响。按月份来看，2017年市场上商业地产资产支持证券(优A档)的平均发行利率呈年中及年终高，其他月份较低的态势，与2017年市场利率整体变化趋势基本相符。
图3 2017年商业地产资产证券化平均发行利率(%)
二、级别分布
2017年发行的35单商业地产资产支持证券均披露了信用评级，其中最高债项级别为AAA级的资产支持证券单数和发行金额占比均为最多，发行单数比重为77.14%，发行金额比重为80.32%；最高债项级别无低于AA+的级别。高级别债券占比高，与传统债市呈同一特征，主要是受到市场投资需求影响。
表1商业地产资产支持证券发行信用评级统计表(单位：单、亿元)
最高债项级别
单数
发行单数占比
涉及的发行规模
发行规模占比
AAA
27
77.14%
720.98
80.32%
AA+
8
22.86%
176.69
19.68%
合计
35
100.00%
897.67
100.00%
资料来源：CNABS
2017年AAA级别(其中1单未披露利率)的资产支持证券发行利率均值为5.34%，AA+级别(其中1单未披露利率)的资产支持证券发行利率均值为6.25%。从均值来看，AAA档证券高于AA+档证券91个BP，发行成本差异较大。
三、评级视角下国内商业地产资产证券产品的典型特证及变化
1、CMBS产品：通道型、借款人单一型、产品分层结构单一
美国商业地产资产证券化在发展早期，CMBS的融资人主要为储贷银行和保险公司，发放的贷款为传统的组合贷款，而CMBS主要被用于正常类贷款的出表(实现资本节约)以及不良贷款的处置，与我国现阶段信贷类ABS市场较为类似。经过不断发展，美国商业房地产抵押市场中出现了新型的贷款方式，即CMBS贷款。虽然贷款直接由贷款机构发放给借款人，但经过上述证券化过程，最终的资金提供方变成了资本市场中的投资者，贷款机构充当了整个资金链条中的“通道”，因而此类贷款也被称为“通道贷款”(Conduit Loan)。而我国商业地产资产证券化实际融资人为拥有物业所有权的企业，贷款机构一般为信托或委贷金融机构，从一开始贷款机构即原始权益人就充当了整个资金链条中的“通道”。
也正因为我国商业地产资产证券化的实际融资人为拥有物业所有权的企业，导致该产品涉及的底层借款人单一(关联借款人视为同一)。而美国CMBS底层借款人通常在15~300个。美国CMBS一般由大型投资银行以及具有投行机构的商业银行通过信托发行，但基础资产来源并不局限于发行银行自身。不同的贷款机构发放CMBS贷款后，会将其出售给存托人(Depositor，通常为上述银行的下属机构，主要从事买卖抵押贷款等业务)，从而形成一个“储架”(Shelf)。待储架上的CMBS贷款积累到一定规模，且符合一定的标准时(例如底层的商业房地产在种类、地区分布上具有较为合适的分散度，各笔贷款在付款日期、提前还款等方面具有相似的约定等)，再将经过挑选的CMBS贷款形成资产池，用于CMBS的发行。美国CMBS可以通过基础资产的分散获得更优的分层结果。
原始权益人为“通道”、底层借款人单一是目前国内CMBS产品的典型特征，底层资产集中使得产品评级分层结构没有太大的细化空间，这也是国内CMBS产品结构单一的重要原因之一。
与美国相比，国内商业地产资产证券化证券分层结构简单，美国在证券分层上较为复杂，一般证券结构可以从BB-到AAA，抵押率可以达到95%甚至更高。本报告认为有如下原因：①国内投资者对级别AA以下的证券认可度低。②美国商业地产资产证券化处置期(尾期)更长，可达12年(7年--展期+5年--处分期)。2009年发生的General Growth Properties 破产流程耗费了7年。③物业处置控制权归属。国内控制权归属于优先级投资者，而美国的控制权归属于劣后级，一般情况下，劣后级投资者可能为特殊服务商，即使不是，劣后级投资者也有权更换特殊服务商(作用见下文)，特殊服务商的引入有利于保障投资者权益。
2、类REITS产品：权益属性突出的REITS产品逐渐摆脱对主体级别的依赖
2017年以前，商业地产资产证券化项目无论是CMBS或类REITS已发行产品均有高级别主体提供增信，2017年商业地产资产证券化项目出现了新的变化——权益属性更加突出的REITS产品的推出使得债项级别逐渐摆脱对主体级别的依赖。这一过程中，主要有两单项目对市场影响较大，分别为中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划(以下简称“勒泰一号”)和新派公寓权益型房托资产支持专项计划(以下简称“新派公寓”)。
表2 主要产品要素
勒泰一号
新派公寓
原始权益人
石家庄勒泰商业管理有限公司
洋部落(北京)企业管理咨询有限公司
差额支付承诺人
石家庄勒泰商业管理有限公司
--
发行规模
35.00亿元
2.70亿元
产品期限
3+2年
3+2年
基础资产
私募基金项下持有的 全部基金份额
私募基金项下持有的全部基金份额
底层资产
SPV运营净收入和项目公司运营净收入
(勒泰商业中心未来的净租金收入)
SPV运营净收入和项目公司运营净收入(新派公寓CBD店未来的净租金收入)
外部担保人
无
无
优先收购权人
石家庄勒泰商业管理有限公司
权益级投资人
产品结构
优先A1
10.00亿元
AAA
优先级
1.30亿元
AAA
优先A2
21.00亿元
AA+
权益级
1.40亿元
未予评级；
市场化销售
次级
4.00亿元
未予评级；
原始权益人持有
勒泰一号与新派公寓均为过户型类REITS结构，如上表所示，两者在产品结构的搭建及期限安排方面均较为类似。主要区别体现在1)交易安排中是否设置了保障优先级证券本息足额偿付的差额支付承诺人；2)标的物业出售方是否保有优先收购权；3)次级档证券是否真实销售。
众所周知，此前国内过户型类REITS产品基本均为明股实债产品，使得产品评级始终无法摆脱对主体级别的依赖。勒泰项目从产品设计而言与此前出现的类REITS产品并无本质区别，依然由实际融资人对证券偿付提供差额补足，依然持有次级并保有对标的物业的优先收购权，就其属性而言，笔者认为仍更偏债性。但另一方面，勒泰一号为市场首单以弱主体级别(与优先级证券预设级别相对差距较大)为支撑发行的类REITS产品，打破了市场对此类产品必有强主体信用支撑的认知，同时在产品设计中对目标物业处置机制的设置，主要是触发情形进行了进一步的完善。当然与强主体信用支撑的项目相比，主要依靠资产支撑的勒泰一号优先级规模尤其是优先A2的发行规模受到了限制。
此后发行的新派公寓项目在产品安排上进一步有所突破，优先级证券本息无主体差额支付保障、实际融资人放弃了对标的资产的优先收购权、次级产品以市场化形式真实销售。上述安排充分体现了新派公寓这一过户型类REITS产品的权益型属性。同时新派公寓除了约定了处置的触发情形外，对处置流程及有效处置方案形成的原则也进一步细化，权益级证券投资方为优先收购权人，如果权益级证券投资方不选择收购，当进入处置期的期间满1.5年且各方未达成符合相关规则的有效处置方案时，计划管理人有权按照中国法律规定以公开拍卖等方式处置标的资产。真实购买权益级产品的证券投资方有动力推动项目公司或物业以更优的价格实现现金流回收。
四、市场展望
1、商业地产相关资产证券化将持续成为热点
随着房地产市场调控力度加大，房地产开发贷、公司债、地产基金和资管计划等融资渠道收紧，房企发行CMBS、类REITs等不动产资产证券化以改变经营模式，创新融资方式，降低融资成本的动力进一步增强。2017年前和2017年两个期间，全市场发行量分别为16单——占ABS发行量的2.53%和35单——占ABS发行量的5.13%，占比明显上升。
笔者认为，2017年，此类产品的增长主要是受到同期房企融资渠道进一步收紧影响呈现的阶段性表现，但从中长期来看，一方面房企有以资本市场融资置换传统经营性物业贷以降低成本的诉求，另一方面银行也有将经营性物业贷替换为ABS产品投资的动力，同时参照美国此类项目在结构化项目中的发行占比情况，预计商业地产证券化将持续成为热点。
2、CMBS和类REITs两头并进
从单数看，2017年CMBS发行19单，与类REITs16单相差3单，差距较小。
主要原因：CMBS和类REITs各有有缺点。CMBS优点：交易结构简单，论证时间短。而类REITS需要转移股权且出于规避土地增值税及所得税的考虑，往往需要根据项目特点设置复杂的交易结构，论证时间长。类REITS优点：发行规模大，评级结果更优。CMBS在专项计划到期偿付时，若选择处置抵押物的方式，将面临缴纳高额的税费，尤其是土地增值税这部分，而类REITs在退出时可选择转让股权等方式，税务负担轻于CMBS。类REITs项目里，专项计划拥有的是标的物业的所有权以及项目公司的股权，在抵押物上的债务负担以及最终的处置权具有很强的主动权，因此同一物业以类REITS模式操作通常可获得更优的评级结果；而CMBS项目里，专项计划拥有的是标的物业的抵押权，抵押权人虽然拥有抵押物处置后的优先受偿权，但由于对抵押物的掌控力度较弱或信息不对称，导致最终处置难度高于类REITs项目。
因此，一般而言CMBS适合主体信用资质较高，无意愿出表的融资人；类REITs适合自身主体信用资质不高但物业资产质量较好或是有出表意愿的融资人。根据市场需求，预期未来一段时间内，CMBS和类REITs产品仍将两头并进。
3、特殊资产服务机构将更多的参与到项目中
根据国外经验来看，特殊服务商主要负责CMBS项目中不良贷款处置，具体措施分为贷款展期、贷款转让和抵押物业处分，一般由专业化机构负责。特殊服务商可能同时作为投资者，其将其他投资机构认为没有投资价值而从资产池中剔除的B-piece产品作为投资对象的行为一方面有利于促成该笔证券化交易，另一方面使得其与其他投资者保持了利益一致性。作为第三方对项目运营进行风险监管和资产管理服务，并可将先进的管理理念与资源带入项目运营中，有利于保障投资者权益。
目前国内已发行的项目中已出现过专业的不动产机构参与资产服务机构角色的项目，但就其职责而言与国外特殊服务商角色的参与深度仍有一定差距。预期未来在融资人自身主体信用资质不高但物业资产质量较好的项目中特殊服务商这一角色将越来越多的发挥作用。